随着中国经济率先走出泥潭，以及创业板的推出，未上市公司的人民币股权投资市场对于外资的吸引力越来越大，外资正想尽一切办法分享这块诱人的蛋糕。

　　但是2008年8月外管局出台了142号文（即《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》），指出“除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”将境外投资者进入这块市场的入口卡紧。

　　外资不得不曲线“潜伏”。

　　非法人制之殇

　　李伟（化名）是一家中外合资非法人制基金的法律顾问。自2003年《外商投资创业投资企业管理规定》颁布以来，中外合资非法人制基金模式便成为境外股权投资资金结汇“潜伏”人民币基金的最广泛路径。

　　“有限合伙制企业可以开设证券账户，算是一项利好，我们不必先将投资公司股权转到一家法人公司，再运作它创业板上市。但仅此一项利好，并不能降低外资参与的人民币基金操作难度。”

　　中外合资非法人制基金运作模式并不复杂——先由境外股权投资方承诺50%以上的基金募资金额，在股权投资时结汇成人民币，一旦投资企业IPO或被并购，股权套现的本金及利润再汇成美元，返回境外。

　　自2004年底商务部正式批准国内首家非法人制中外合资创业投资基金——赛富成长基金(天津)创业投资企业后，上海张江高科（600895）园区、苏州高新（600736）园区先后设立数只中外合资非法人制股权投资基金。

　　“一些境外股权投资方以为用这种方式结汇注资人民币基金，一能绕过外商投资产业指导目录限制，二能从人民币升值间接获利，但从基金操作开始启动，原先的美好预期就很难落地。”李伟透露。

　　首先很多地方高新区都明确，无论外资成分占比多少，都将受到外商投资产业指导目录限制；其次是任何一笔股权投资协议都需报送商务部审批，其中涉及到内资企业身份向中外合资企业转换的税收与管理变更报批最为复杂，往往得拖很长时间。

　　目前李伟最大的困局是，这只“假人民币基金”8年存续期越来越近，需要将本金及利润结汇成美元，返还给境外股权投资方。但操作起来又遇到难题——人民币结汇美元是按创业投资公司名义，还是以这只中外合资非法人制基金名义？这两者所涉及的税负完全不同。前者可能得缴25%企业所得税，后者则只需在利润分配时缴纳10%资本利得税就能顺利结汇出境。

　　智基创投管理合伙人陈友忠则认为：“中外合资基金只是境外股权投资方从美元基金向人民币基金投资的过渡产物，必然会涉及很多难以解决的运作困难，境外资金完全自由结汇参与人民币股权投资基金，应该是最好的解决方法。”

　　另类路径“隐患不减”

　　即使中外合资非法人制基金运作模式渐行渐难，境外股权投资出资方依然前赴后继。

　　据记者调查发现，与政府引导基金合作，结汇“潜伏”人民币基金，已成为境外股权投资出资方相当热衷的捷径——他们看中的，一是某些地方高新开发区及招商引资部门拥有一定额度的外汇兑换审批权，二是发起的政府引导基金也没有将境外资金“拒之门外”。

　　一位不愿透露姓名的政府引导基金管理人表示：“境外股权投资出资人通常资金到位率相当高；其次他们相信结汇注资到政府引导基金，能够拥有更多的地方政策扶持，如资金结汇进出国门的便捷，及投资企业快速扩张的政策扶持等。”

　　然而，外资的美好预期，同样将被合作过程的不同投资理念所抵消。一些政府引导基金要求将70%募集资金投向本区域企业，并提出其自身财政资金得拥有三年保本、五年保本+固定利率的优先退出权，让一些境外资金感到自担全部风险，容易造成合作分歧。

　　另一条隐秘潜伏路径，是一些外资股权投资企业先成立公司制人民币基金，以增资扩股方式将境外资本先结汇人民币，最后注资到自己控制的人民币基金里。

　　“关键是单笔结汇额度必须在1亿美元以下，假如你成立一只20亿人民币基金，需要分三次将境外资金汇金进来。”一家熟悉上述操作模式的股权投资机构负责人透露，其中的奥秘，是基于2009年3月25日商务部将资本总额1亿美元以下的(含1亿美元)外商投资创业投资企业、外商投资创业投资管理企业设立及变更的审核和管理权限交给地方相关部门。

　　“但这只能是个案，很多操作环节需要当地工商管理、税务等相关部门的特别批准，有时还得以各地对外招商引资的相关优惠条款作为美元结汇人民币的依据。”上述负责人表示，但无论外资成分占比多少，这只人民币基金仍受到外商投资产业指导目录限制，不可能享受到国民待遇。

　　据记者调查发现，类似模式已有先行者。此前一家上海股权投资管理公司通过类似模式成功结汇数亿元的境外资金，准备投资一家国内城商行的约2%股权，其境外资金占募资额度约70%。

　　不过，类似做法将面临偏高的结汇流程税负，以资金结汇美元返回香港为例，结汇时需缴10%资本利得税，汇到香港账户另需按沪港双方税收协定缴5%税收。

　　“比较有趣的是，现在境外股权投资出资人都不愿将资本注入美元基金，而是要求能否参与到人民币基金。甚至有些以对冲基金或新兴市场基金愿意以比较高的成本结汇，尽快注资人民币基金。”一家外资股权投资机构合伙人指出。

　　境外资本淘金国内人民币基金的热情，已被相关部门发现。去年，市场一度传闻上海市相关部门正与国家外汇管理局、商务部积极协调，争取让注册在上海的外资股权投资基金不受外管局142号文的限制，即外商投资股权投资管理企业可用资本金结汇所得人民币作为对基金的出资；同时外资有限投资人（LP）投资比例低于20%的，注册地在上海的外资股权投资基金能够享受“国民待遇”，等同于内资股权投资基金，作为去年6月上海市浦东新区实施《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》的配套细则。

　　“如果有一种类似QFII模式的QFLP制度，让境外股权投资资金能结汇人民币，投身国内纯人民币的股权投资项目，很多境外资金参与注资人民币基金所遭遇的困难，便能很大程度迎刃而解。”上述合伙人表示。

　　上海金融办有关负责人对于这一消息没有正面回应。